Abstract
At the capital market the need of information about an asset is essential for the investor. A company is obligated to formulate an offering memorandum, when it wants to either go public or just issue new stocks. This is the main foundation for an investors investment. Is the offering memorandum not sufficient, the investment is made at a wrong basis. A main concern about this is that the company more knowledge than the other part – this called asymmetrical information. George A. Akerlof is the main character behind the term. The objective of the legislation of the capital market is to create a market solved for the problems of asymmetrical information. This topic is relevant because of the importance in securing the investors confidence in the market. The investors have to rely in the market, or else the market will become inefficient. If the private investors leave the market it will cause a significant loss for the financial market and society as a whole. A market will only be efficient if the problems of asymmetrical information is neutralized.
The objective of this thesis is to investigate, whether there can be traced a tightening of the liability related to offering memorandums in Danish law. To answer this question the legal base has been studied, and especially the judicial practice has been investigated. The legal practice related to offering memorandums is rather limited in Denmark. However, earlier this year the Supreme Court assessed the offering memorandum issued by bankTrelleborg. This is the first time, an offering memorandum has been judged since 2002. In 2002 the Danish Supreme Court established a rather tough judgment in favor to the issuing company. This case was about the major Danish insurance company, Hafnia Holding. The case has subsequent been criticized because it was stating an opaque legal status for investors. That is why it is interesting to study, whether this has changed over the past 20 years.
For further investigation of the topic the liability related to professional investment advising is included. This is a quite different area, but it is relevant because an offering memorandum can not stand alone, when an investment in hedge funds is made. An investment in hedge funds is considered as a complex product. Cases show that both the offering memorandum and the advisement combined is judged. The elected case is a part of the proceedings against the advisement to invest in a hedge fund made by Jyske Bank.
It is difficult to conclude that there has been a tightening in the liability related to offering memorandums in Danish law, on the basis of this thesis. It seems as if some stricter conditions can be traces in the field. This may be the result of a general trend towards a greater concern for the investors and the markets as whole.
ProspektansvarIndholdsfortegnelse
1. Indledning
Problemformulering
Begrebsdefinitioner
Asymmetrisk information
Det effektive kapitalmarked
Afgrænsning
Kildeanvendelse og metode
2. Retsgrundlaget for prospekter
3. Hafnia-sagen, Afsagt i 2002 af højesteret
Sagens handlingsforløb
De 4 kritikpunkter.
Det civilretlige erstatningsansvar
Ansvarsgrundlaget
Årsagssammenhæng mellem fejl og tab
Retskildemæssig vurdering
4. bankTrelleborg, afsagt d. 18. Januar 2013 af Højesteret.
handlingsforløb
Østre landsret d. 2 maj 2012
Ansvarsgrundlag
Årsagssammenhæng
Afgørelsen
Højesterets dom, afsagt d. 18 januar 2013.
Ansvarsgrundlaget
Årsagssammenhæng
Sammenholdelse med Hafnia-sagen
5. Investeringsforeningens civilretlige ansvar iFT. prospekter
Regulering
JIHMO, ”Dreamhaus” afsagt d. 12. oktober 2011 af Østre Landsret
Investeringsforeningens ansvar ift. salgsmaterialet med indeholdende prospekt
Pengeinstituttets ansvar ift. den rådgivning der er givet investoren
Den omvendte bevisbyrde
6. Konklusion
7. Litteraturliste
Domme og afgørelser
Bøger
Artikler
Prospekter
Supplerende litteratur
Prospektansvar1. Indledning
En børs må uden tvivl kunne betragtes som et marked, styret af de almindelige markedsmekanismer. Fysiske aktiver og aktier har den lighed, at forud for købet eller investeringen må en investor have information om varerne. Aktier adskiller sig dog således, at aktier handles med fremtidig fortjeneste for øje. Der er ved aktier endvidere tale ensartede produkter, der alle udgør en forventning om et fremtidigt afkast med hensyntagen til risiko. Da der er tale om ensartede produkter, er der mange substitutionsmuligheder, så længe aktien passer ind i en portefølje. Afvejningen mellem risiko og potentiel indtjening må være den vigtigste parameter for beslutningen. Et marked fungerer som et forum for informationsudveksling, der nødvendigvis må ske forud for en handel[1]. Betydningen af at modtage den rette information er stor, da dette er essentielt for, at en investor kan foretage sin afvejning. Alle kapitalmarkedets funktioner er afhængige af, at investeringsbeslutningen træffes på et rigtigt grundlag[2]. Troværdig, relevant og fyldestgørende information må være udgangspunktet for dette. For at imødegå dette har lovgiver foretaget en række tiltag. Et af disse er et overordnet krav fra lovgivers side, at der skal foreligge et prospekt forinden et værdipapir kan optages til handel. Prospektet bliver således en væsentlig del af investors investeringsgrundlag. Er det udarbejdede prospekt fejlagtigt, misvisende eller ikke tilstrækkeligt, vil investoren foretage sin investering på et forkert grundlag. En investor, der netop har foretaget en investering på et fejlagtigt grundlag, vil derfor søge erstatning for sit lidte tab. Men med dette sagt, er det en svær opgave at vurdere et selskabs værdi, og derfor ligeledes svært at vurdere aktiens reelle værdi. Det er derfor også en balancegang, hvor meget der skal til, før der kan tilkendes erstatning for et fejlagtigt prospekt. På baggrund af hensynet til dette, sammen med investorernes spekulationshensigt og accept af risiko, må man formode, at en domstol vil være tilbageholden med at tilkende erstatning for et tab i forbindelse med en risikovillig investering, der er slået fejl.
Dette var tilfældet i 2002 i Højesterets afgørelse, om hvorvidt der kunne tilkendes erstatningsansvar i forbindelse med det udarbejdede prospekt i forbindelse med Hafnia Holding A/S’ aktieemission. Afgørelsen er stærkt diskuteret i den danske juridiske litteratur, da man kritiserede dommen for at gøre retsstillingen omkring prospektansvar for uigennemsigtig for investoren. Formålet eller motivet bag en børsnotering eller børsemission må være at opnå adgang til kapitalmarkedet og derigennem skaffe sig adgang til finansieringsmuligheder. Dette var også idéen bag Hafnias børsemission. Ved en børsnotering udbydes aktier til en større investorkreds og ejerkredsen kan udvides. Der er altså en mulighed for at opnå en større ejerkapital. Virksomheder, der ønsker investorer, er nødt til at fremstå troværdige. Dette ved at være åbne omkring deres økonomi og gengive et komplet billede af selskabet. Både positive og negative sider skal frem i lyset. Hafnia-sagen blev efter afgørelsen kritiseret for, at konsekvenserne af den retsstilling, som blev gældende efter Højesterets afgørelse, kan gå ud over markedet i sin helhed. Private investorer kan frygtes at forlade markedet, som følge af uigennemsigtigheden.
Siden afgørelsen af Hafnia-sagen er der først for nylig taget stilling til prospektansvaret i dansk ret. Dette skete i forbindelse med afgørelsen af Højesteret d. 18. januar 2013 af bankTrelleborgs-sagen omhandlende deres prospekt. Man fandt her et erstatningsansvar. Da det er mere end 10 år siden, man sidst bedømte et prospektansvar, kan det formodes, at hensynet til et effektivt kapitalmarked i dag vil spille en større rolle. Dette måske også i lyset af finanskrisen. Desuden er der i den mellemliggende periode forsøgt at skabe et bedre tillidsforhold mellem selskaber og investorer gennem visse standardiserede krav. Disse regler må stræbe efter, at kapitalmarkedet skal være effektivt og gennemsigtigt[3]. Det er derfor interessant at se på, hvorvidt der er sket en skærpelse af ansvaret for prospekter på kapitalmarkedet inden for dansk retspraksis.
Kapitalmarkedet har således været under en naturlig udvikling i årene mellem de to afgørelser. Men ikke kun inden for kapitalmarkedet har der været en udvikling. Pengeinstitutternes virksomhedsområde har været igennem en kraftig udvikling, således pengeinstitutter ikke længere udelukkende driver ind- og udlånsvirksomhed. Stort set alle banker har i dag accessoriske virksomhedsområder. Mange banker optræder derfor også i dag som værdipapirhandlere. Dette betyder, at bankens medarbejdere i dag betegnes som bankrådgivere eller investeringsrådgivere. Rådgiveransvaret er på dette område interessant, da lovgivningen kræver[4], at en investering i komplekse investeringsprodukter aldrig kan udføres uden tilhørende rådgivning. Et sådan investeringsprospekt vil derfor aldrig kunne stå alene, men skal følges op af rådgivning. Højesteret har for nylig taget stilling til dette i forbindelse med Jyske Invest: Hedge Markedsneutral – Obligationer, hvor Jyske Bank ydede rådgivning i forbindelse med kunders investering i Hedgeforeningen. Man tilkendte her sagsøgeren erstatning, for sit lidte tab. En undersøgelse af prospektansvaret er dermed også relevant på dette område.
Problemformulering
Afhandlingen tager sit afsæt i afgørelsen af Hafnia-sagen, der grundlagde nogle væsentlige principper på området. Dette vil være udgangspunktet i undersøgelsen af, om der kan spores en skærpelse i prospektansvaret. Til belysning af dette behandles den nye afsagte dom omkring prospektet for bankTrelleborg, der fik det modsatte resultat. I undersøgelsen vil der især blive lagt vægt på Højesterets præmisser. Derudover vil der blive taget stilling til et ændret retsgrundlag. Efterfølgende vil afgørelsen af ”Dreamhaus-sagen[5]” fra 2011 blive behandlet, da den indeholder væsentlige og interessante elementer i forbindelse med et prospektansvar. Den medtages, da den vil kunne kaste et andet lys over prospektområdet.
Problemformuleringen bliver således:
Kan der spores en skærpelse af prospektansvaret, herunder rådgiveransvaret i dansk ret siden Hafnia-sagen (2002), set i lyset af dommen omkring prospektet for bankTrelleborg (2013) og dommen omkring Jyske Invest: Hedge Markedsneutral - Obligationer (”Dreamhaus-sagen”) (2011)?
Begrebsdefinitioner
Det er virksomhedens opgave at overbevise potentielle investorer, om det attraktive i at investere i selskabet. Det er virksomheden selv, der styrer informationsstrømmen, og har ansvaret herfor. I den forbindelse kan der opstå problemer med asymmetrisk information. For en bedre forståelse af de bagvedliggende økonomiske begreber redegøres der herfor.
Asymmetrisk information
Information er data, der ved en kommunikationsproces kan føre til en erkendelse hos modtageren. ”In the broadest sense, information is data that has the capacity to alter one’s beliefs about the world or, in our more limited context, one’s belief about the appropriate price of an asset[6]”. Det vil altså sige, at modtageren af information udvider, ændrer eller bliver bekræftet i sin forståelse af et givent forhold. Information må betragtes som et synonym for oplysning, som bl.a. benyttes flittigt i lovgivningen på børsområdet.[7]
George A. Akerlof er forfatteren bag artiklen ”The Market for ”Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism” fra 1970. En artikel han modtog Nobelprisen for i 2001. Akerlofs artikel beskriver, hvordan asymmetrisk information svært kan undgås på et marked, fordi sælgeren altid vil have større viden om det udbudte gode, end de potentielle købere. Akerlof bruger det amerikanske brugtvognsmarked som eksempel, hvor han bruger udtrykket ”Lemons” om biler af dårlig kvalitet. Akerlofs betragtninger gør op med den traditionelle forestilling om markedet som perfekt. Han beskriver videre, hvordan denne informationsasymmetri vil gøre markedet illikvidt, fordi køberne vil afdække risikoen ved deres mangel på information ved at reducere deres bud. Dette vil medføre, at sælgerne af bedre goder vil blive drevet ud af markedet, da de ikke kan opnå den pris for deres goder, som de ønsker. Dette vil over tid medføre, at købernes bud vil falde ydereligere, da sandsynligheden for at købe et ”godt” gode bliver mindre. Dette er det, der inden for den økonomiske teori kaldes adverse selection. Akerlof argumenterer for forskellige tiltag, der ville kunne afhjælpe problemet. Her tænkes på, at køberne kunne have mulighed for at prøvekøre bilen inden transaktionen, der kunne udstedes garantier på bilerne eller der kunne iværksættes licensering af sælgerne. Derudover må man formode, at sælgere af biler af høj kvalitet ønsker at bevare deres ry eller rygte og derigennem incitament til at opbygge et brand. Overordnet set vil alle ovennævnte tiltag i en vis grad ”reparere” markedet. Det vil holde sælgere af biler af høj kvalitet på markedet, da købernes tillid til markedet sikres.
På dansk ville man kunne bruge udtrykket ”et sminket lig[8] ” omkring et gode, der fremstår godt, men har skjulte fejl. Akerlofs eksempel vil kunne overføres til andre markeder end brugtvognsmarkedet og hans teori vil også gøre sig gældende på de finansielle markeder. Investorerne er ikke i besiddelse af den samme information om selskaberne som ledelsen er. Investorer vil derfor altid løbe en risiko, når der investeres i aktier. Virksomheden ville kunne betragtes som et ”sminket lig”, hvis den tilgængelige information omkring virksomheden er mangelfuld eller fejlagtig. Derfor er der her også brug for visse tiltag til afhjælpning af problemet.
Jesper Lau Hansen gør gældende, at problemet med asymmetrisk information i børsretten kan afhjælpes ved retlig intervention. Jesper Lau Hansen fastslår tre tiltag, der vil afhjælpe problemer med asymmetrisk information. For det første kan der pålægges informationspligter/oplysningspligter. Dette vil udligne asymmetrien ved, at den informerede har pligt til at videregive informationen. Der kan for det andet pålægges forbud mod udnyttelse af en informationsfordel. Dette kan relateres til forbuddet mod insiderhandel. Til sidst kan der pålægges et forbud mod misinformation, dette kan relateres til forbuddet mod kursmanipulation.[9] Set i lyset af Akerlofs ovennævnte teori og Jesper Lau Hansens argumenter, kan det anføres, at man er nødt til at tage hensyn til informationsasymmetrien i lovgivningen, hvis man ønsker et sundt marked, og hvis man ikke ønsker, at de private investorer forlader markedet.
En yderligere betragtning mellem Akerlofs ”Market for Lemons” og det finansielle marked. Hvordan ville problemstillingen se ud, hvis køberne alle var uddannede mekanikere? Ville køberne kunne opnå samme information omkring bilerne som sælgerne, hvis køberne havde lov til at se bilens motor, og ud fra dette var i stand til at vurdere kvaliteten af bilen? Det vil selvfølgelig stille store krav til de uprofessionelle købere af en brugt bil og give de professionelle købere en væsentlig fordel. Men bør det betyde, at almindelige købere handler på eget ansvar og blot skal holde sig ude af markedet, hvis de ikke forstår produkterne og deres konsekvenser? Denne overvejelse er tænkt, som en tydelig reference til de professionelle investorer i forhold til de private investorer, der er en central problemstilling i denne afhandling.
Det effektive kapitalmarked
Kapitalmarkedet har forskellige funktioner. Disse omfatter en omfordeling af ejerrettigheder over børsnoterede selskaber. Derudover en allokation af ressourcer fra de der har overskydende kapital, til de der efterspørger kapital. Og til sidst en opsparingsfunktion, hvor en investor kan undlade forbrug i dag og i stedet investere, for i fremtiden at afhænde investeringen og frigøre kapitalen til forbrug.[10]
Eugene F. Fama antager i 1991, at hypotesen om markedseffektivitet angiver, at aktiekurser fuldt ud reflekterer al tilgængelig information[11]. Et af de grundlæggende træk ved et effektivt marked er en sund balance mellem hensynet til investorerne og markedsaktørerne, herunder udbyderne[12].
Det er et samfundsøkonomisk mål at maksimere nytte. Samfundets nytte består af summen af de enkelte agenters nytte. Samfundsøkonomisk teori bygger på at ressourcer er knappe. Derfor skal kapital, som er en knap ressource, allokeres derhen, hvor den skaber mest nytte/profit. Er markedet ikke perfekt vil det betyde, at der ikke kan ske en effektiv allokering af kapitalen. Et eksempel på en markedsimperfektion kunne være, at et selskab ligger inde med informationer, der vil ændre forventningen til afkastet. Det vil betyde, at aktiekurserne ikke er i overensstemmelse med den reelle forventede værdi. Sådanne imperfektioner er selvfølgelig forsøgt løst ved regulering. Omvendt, når aktiemarkedet er effektivt, vil kurserne afspejle den tilgængelige information. Dermed vil kurserne, på grundlag af informationen på markedet, afspejle investorernes generelle forventninger til den enkelte akties afkast.
De børsretlige juridiske regler skaber et grundlag for, at kapitalmarkedet kan være effektivt. Velfungerende kapitalmarkeder er af særlig samfundsmæssig interesse, især fordi et kapitalmarked muliggør allokation af ressourcer fra de, der har overskydende kapital, til de, som efterspørger kapital. Børsretten bør derfor til en vis grad hænge sammen med den økonomiske teori, især teorien omkring det effektive kapitalmarked.
Afgrænsning
I forbindelse med Hafnia-sagen sagsøgtes alle de mulige ansvarlige for prospektet. Der foretages i denne afhandling dog en afgrænsning i forhold til ansvarssubjekterne i ansvarsbedømmelsen. Afhandlingen fokuserer ikke i den forstand på hvem ansvarssubjekterne er, men om der i det hele taget foreligger et ansvar. På området for investeringsforeninger kan pengeinstitutterne ikke drages til ansvar for prospekter, men alene for den tilhørende rådgivning i forbindelse med investeringen. Investeringsforeningen vil kun drages til ansvar for det udarbejdede prospekt. Derfor sker der en opdeling af dette afhandlingen. I selskabsretten er det diskuteret, hvorvidt investorer kan søge erstatning ved selskabet, da et krav mod selskabet selv vil kunne udhule selskabskapitalen og derved svække kreditorernes grundlag for fyldestgørelse. Desuden vil et krav mod selskabet selv resultere i ”selvkanibalisering”, hvor et krav mod selskabet reelt betales af de andre aktionærer i selskabet, da sådan et krav vil tære på egenkapitalen.[13] Der tages ikke stilling til konsekvenserne af dette i denne afhandling.
I forbindelse med en børsnotering eller børsemission kan man både drages til ansvar for prospektet og selve gennemførelsen af emissionen. Emissionsansvaret er ikke i denne afhandlings fokus og vil kun kortvarigt blive berørt i forbindelse med afgørelsen af Hafnia-sagen. Fokus vil blive beholdt på prospektansvaret.
Da prospektreglerne er reguleret på EU-plan ville det være nærliggende, at se på de øvrige medlemsstaters udvikling på området. Desuden ville en international analyse af hensynene til investorerne og kapitalmarkedet være relevant for afhandlingen. I denne afhandling er der dog udelukkende taget stilling til udviklingen i prospektsansvaret i dansk ret, og der er derfor ikke inddraget komparativ jura.
Da afhandlingen omhandler udviklingen i prospektansvaret og ikke i prospektreglerne, er der derfor ikke nærmere redegjort for lovgivningen omkring de formelle regler om kravene til indholdet i prospekter. Prospektreglerne er redegjort for i det omfang, det findes relevant i forhold til bedømmelsen af prospektansvaret.
Kildeanvendelse og metode
Til belysning af, om der kan spores en skærpelse i prospektansvaret i dansk ret, er den retsdogmatiske metode anvendt. Dette omfatter, at systematisere, beskrive og analysere gældende ret[14]. Formålet er som nævnt at vurdere, hvorvidt der er sket en udvikling i den danske retstilstand. For at den retsdogmatiske analyse kan anses som rigtig bruges den juridiske metode[15]. Afhandlingen tager således sit afsæt i reguleringen og herefter i retspraksis, hvor der foretages en analyse at de tre nævnte afgørelser. Ud fra dette vil det vurderes, hvorvidt der er sket en udvikling i den danske retspraksis. I afhandlingen foretages der desuden en subjektiv fortolkning af lovgivningen. Ved dette forstås en fortolkning, hvor lovgivningens forarbejder inddrages som fortolkningsbidrag[16]. Lovgivers vilje og motiv, som den kommer til udtryk i forarbejderne, er dermed i en vis grad inkluderet i afhandlingens analyse. Dette er med til belyse formålet og de hensyn som lovgivningen bestræber sig på at regulere.
Retsøkonomi er anvendelsen af økonomisk teori til undersøgelse af opståen, udvikling og virkninger af retten[17]. Den interesserer sig for effekter eller konsekvenser på samfundsplan af forskellige retlige reguleringer[18]. Retsøkonomien bruges i denne afhandling som supplement til retsdogmatikken til at belyse retstillingens hensigtsmæssighed for den enkelte investor og kapitalmarkedet som helhed.
Afhandlingens retskilder anvendes i overensstemmelse med den juridiske metode, hvis formål er at finde gældende ret ved at søge efter hjemmel i retskilderne. Som retskilder benytter denne afhandling lovgivning, forarbejder, retspraksis samt afgørelser fra Finanstilsynet og ankenævn. Ved et civilretligt klagenævn, er den retskildemæssige værdi dog meget svag. En kendelse herfra har ikke bindende virkning, og domstolen vil således være i stand til at tilsidesætte en mangeårig praksis fra et ankenævn. Alligevel findes det hensigtsmæssigt at medtage retspraksis herfra, da denne afhandlings mål er at klarlægge og spore en udvikling i en faglig norm. Ankenævn har en særlig indsigt i de faglige normer inden for de områder, de agerer. Det findes derfor hensigtsmæssigt at inddrage kendelser fra ankenævn, da de kan fungere som en rettesnor i f.eks bedømmelsen af et ansvarsgrundlag.
Side 1 af 52Prospektansvar
2. Retsgrundlaget for prospekter
Prospektområdet er i dag reguleret på EU-plan[19]. Prospektreglerne har til formål at lette virksomhedernes mulighed for at rejse kapital og at sikre et marked for billig og effektiv kapitalfremskaffelse til virksomhederne, jf. prospektdirektivets indledning pkt. 10. For at fremme udviklingen af værdipapirmarkederne og kapitalfrembringelsen er det nødvendigt at sikre tillid til markedet. Prospektdirektivet skal ses som et led heri, ved at sikre et højt informationsniveau til beskyttelse af investorer. Prospektdirektivet kan ses som en løsning på problemerne med asymmetrisk information.
Implementeringen af prospektdirektivet fra 2003 ændrede de danske prospektregler med virkning fra 1. juli 2005. De danske regler indeholdes i værdipapirhandelslovens[20] § 23 ff. om børsprospekter og samme lovs kapitel 12 om udbudsprospekter. Værdipapirhandelslovens § 23, stk. 1 indeholder det overordnede krav, om at der skal foreligge et offentliggjort prospekt, som betingelse for at et værdipapir kan optages til handel. Ifølge værdipapirhandelslovens § 23, stk. 3, er udgangspunktet, at et prospekt skal indeholde oplysninger, der gør det muligt for investorer og deres investeringsrådgivere, at danne sig et velbegrundet skøn over udstederens aktiver og passiver, finansielle stilling, resultater og fremtidsudsigter. Det betyder altså, at prospektet skal give et komplet billede af selskabet. Oplysningerne skal være korrekte, relevante og tilstrækkelige.